L'offerta al pubblico di prodotti finanziari

• Autore: Marco Fratini
• Pagine: 373-404

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Capitolo Secondo

L’offerta al pubblico di prodotti finanziari

SOMMARIO: 1. Premessa. - 2. La definizione di offerta al pubblico. - 3. L’oggetto dell’offerta al pub-

blico: i prodotti finanziari. - 3.1 Gli strumenti finanziari comunitari. - 4. Il prospetto informati-

vo. - 5. Il controllo del prospetto da parte della Consob. - 5.1 Il controllo sulla completezza del

prospetto. - 5.2 Il controllo sulla coerenza e sulla comprensibilità delle informazioni. - 5.3 Il

controllo sulla legittimità. - 5.4 Il controllo sulla veridicità. - 6. La pubblicazione del prospetto. -

7. Lo svolgimento dell’offerta al pubblico. - 7.1 L’adesione all’offerta. - 7.2 Le regole di com-

portamento. - 8. Gli obblighi informativi. - 9. L’offerta al pubblico transnazionale. La validità

comunitaria del prospetto. - 9.1 Il prospetto extracomunitario. - 10.L’offerta al pubblico di quote

o azioni di Oicr aperti. - 10.1 Gli obblighi di comportamento e informativi. - 11. I poteri di in-

tervento della Consob. - 12. Le deroghe alla disciplina dell’offerta al pubblico. - 13. La circola-

zione dei prodotti finanziari. - 14. L’attività pubblicitaria. - 14.2 I poteri della Consob. - 15.

L’attività pubblicitaria. - 15.1 I poteri della Consob - 16. La responsabilità da prospetto. - 16.1

La responsabilità della Consob (rinvio). - Bibliografia.

1. Premessa

La struttura e le modalità di svolgimento di un’offerta al pubblico di prodotti

finanziari presentano caratteristiche tali da rendere necessaria un’apposita discipli-

na che possa rispondere all’esigenza di tutelare i destinatari dell’offerta (gli investitori),

nella loro qualità di contraenti fisiologicamente deboli rispetto all’offerente. Tale esi-

genza è accentuata e resa ancora più manifesta: i) dal carattere uniforme e standardiz-

zato dell’offerta, che preclude la possibilità di una trattativa individuale o di un contatto

diretto tra offerente e investitore; ii) dall’utilizzo, per effettuare l’offerta, di mezzi

di comunicazione di massa, tipicamente caratterizzati da una contrattazione non in-

dividuale; iii) dalla natura qualificata e professionale del soggetto offerente.

Le caratteristiche dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari giustificano

dunque una disciplina normativa volta anzitutto a garantire la sufficienza e la corret-

tezza delle informazioni relative all’offerta in quella fase di contatto preliminare fra of-

ferente e investitori in cui si realizza una sollecitazione del pubblico all’investimento.

Solo informazioni adeguate, veritiere e corrette, infatti, possono consentire agli investi-

tori di formulare una valutazione consapevole circa l’investimento proposto.

2. La definizione di offerta al pubblico

L’ambito di applicazione della disciplina dell’offerta al pubblico di prodotti fi-

nanziari è individuabile attraverso il combinato disposto della nozione di offerta al

pubblico di prodotti finanziari (art. 1, comma 1, lett. t, del TUF) e della nozione di

prodotto finanziario (art. 1, comma 1, lett. u, del TUF): la prima consente di stabili-

re quando si configura un’offerta al pubblico; la seconda nozione permette di de-

terminare quando si è in presenza di un’offerta al pubblico avente a oggetto prodot-

ti finanziari.

Il legislatore definisce “offerta al pubblico di prodotti finanziari” «ogni comu-

nicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti

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sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti

così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere

tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati»1.

Da tale definizione risulta che la fattispecie dell’offerta al pubblico si configu-

ra in presenza di una qualunque comunicazione caratterizzata da due elementi: i) la

diffusione nei confronti di più destinatari (elemento quantitativo); ii) un contenuto

tale da porre i destinatari nella condizione di decidere se acquistare o sottoscrivere i

prodotti che formano oggetto dell’offerta (elemento qualitativo).

L’elemento quantitativo ricorre quando la comunicazione è rivolta a una plura-

lità indifferenziata di soggetti. Anche rispetto a destinatari determinabili, tuttavia,

«un’offerta si qualifica come fatta al pubblico quando l’effettiva individuazione sia

concretamente possibile soltanto a posteriori, a seguito di verifica e riscontro della

qualità e condizione specificante, presupposta a priori» (Comunicazione CONSOB

n. DAL/97007063). Inoltre, non sempre un’offerta i cui destinatari siano effettiva-

mente e specificamente individuati a priori può essere qualificata come privata: se-

condo un orientamento giurisprudenziale, se il numero dei destinatari e le caratteri-

stiche dell’offerta (standardizzazione e veicolazione di massa) escludono ogni pos-

sibilità dell’investitore di accedere a informazioni rilevanti attraverso un contatto

individuale con l’offerente, si configura comunque un’offerta al pubblico2. In tal

caso, l’offerta si presenta come “non personalizzata”.

Sotto il profilo dell’elemento qualitativo, la comunicazione, per configurarsi

come offerta al pubblico, deve contenere informazioni, almeno con riguardo alle

condizioni dell’offerta e ai prodotti finanziari offerti, sufficienti a consentire all’in-

vestitore di assumere una decisione di acquisto o di sottoscrizione di prodotti fi-

nanziari. L’annuncio che si limiti alla mera presentazione delle qualità di un sog-

getto, non diretto alla conclusione di uno specifico contratto e privo delle informa-

zioni idonee a determinare in concreto la propensione all’investimento (i.e., la pub-

blicità istituzionale) non costituisce, pertanto, un’ipotesi di offerta al pubblico (Co-

sti). Neppure l’attività pubblicitaria costituisce un’offerta al pubblico di prodotti

finanziari, salvo che il messaggio pubblicitario non contenga informazioni tali da

fondare la decisione d’investimento dei destinatari.

L’ultimo inciso dell’art. 1, comma 1, lett. t), del TUF precisa che l’offerta al

pubblico di prodotti finanziari comprende anche il collocamento tramite soggetti

abilitati. Nella prassi, infatti, l’adesione all’offerta si realizza mediante intermediari

collocatori che agiscono nell’ambito della prestazione di un servizio di collocamen-

to. In quanto servizio di investimento, il collocamento è riservato a soggetti abilitati

a prestarlo (v. Parte II, cap. III, par. 5) e, pertanto, soggiace anche alle regole che

disciplinano la prestazione dei servizi di investimento, oltre a quelle sull’offerta al

pubblico quando prestato in presenza dell’elemento quantitativo e qualitativo che

caratterizza l’offerta al pubblico.

1 La definizione di «offerta al pubblico di prodotti finanziari» di cui all’art. 1, 1° co., lett. t), del

TUF è stata introdotta dal d.lgs. n. 51/2007, in attuazione della dir. 2003/71/CE (direttiva Prospetto) e

in sostituzione della previgente definizione di «sollecitazione all’investimento».

2 Cfr. Trib. Milano, 20.3.2006, n. 3575, in Giur. di Merito, 2006, 1385 ss..

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3. L’oggetto dell’offerta al pubblico: i prodotti finanziari

L’oggetto dell’offerta al pubblico disciplinata dal Testo unico della finanza è

costituito da prodotti finanziari. Secondo la definizione resa dall’art. 1, comma 1,

lett. u), del TUF, per prodotti finanziari si intendono: a) gli “strumenti finanziari”

(v. Parte II, cap. 4); b) «ogni altra forma di investimento di natura finanziaria». So-

no altresì compresi nella categoria dei prodotti finanziari quelli «emessi da imprese

di assicurazione» (art. 1, comma 1, lett. w-bis, del TUF)3, mentre ne sono esclusi i

«depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari»4.

Dall’analisi delle definizioni rese dal Testo unico della finanza risulta che la

categoria dei prodotti finanziari comprende al proprio interno quella degli strumen-

ti finanziari, che a sua volta racchiude in sé la categoria “minore” dei valori mobi-

liari5. Il legislatore, in altri termini, concepisce i valori mobiliari come strumenti

finanziari (per cui tutti i valori mobiliari sono strumenti finanziari, ma non vicever-

sa) e gli strumenti finanziari come prodotti finanziari (per cui tutti gli strumenti fi-

nanziari sono prodotti finanziari, ma non viceversa; e tutti i valori mobiliari sono

prodotti finanziari, ma non viceversa)6.

L’insieme dei prodotti finanziari si identifica come la somma di due sottoin-

siemi, uno dei quali (quello relativo agli strumenti finanziari) ulteriormente definito

dall’art. 1, comma 2, del TUF, l’altro (quello relativo a “ogni altra forma di inve-

stimento di natura finanziaria”), invece, non determinato a livello normativo. La

mancanza di una definizione “legale” del sottoinsieme rappresentato dagli investi-

menti di natura finanziaria ha reso non agevole l’individuazione dei confini della

categoria dei prodotti finanziari. Molto si è interrogata la dottrina sul significato e

sull’ambito di estensione della locuzione “forma di investimento di natura finanzia-

ria”. Si tratta, in effetti, di una formula giuridicamente atecnica, il cui senso va ri-

cercato attraverso un’analisi del suo significante economico.

Per tale via, può affermarsi che la locuzione in esame comprende ogni rinuncia

a una somma di denaro nel presente a fronte di una remunerazione attesa futura,

secondo una curva di utilità il cui intervallo è determinato da un orizzonte tempora-

le (holding period). L’investimento di natura finanziaria, in tale prospettiva, si so-

stanzia in ogni operazione effettuata mediante impiego di capitale che comporta

3 Per la definizione di prodotto finanziario-assicurativo, v. parte II, cap. VI, par. 8.

4 In forza di tale previsione normativa, i prodotti emessi dalle banche che non assumono la for-

ma di strumenti finanziari sono esclusi dalla disciplina dell’offerta al pubblico, in quanti esclusi anche

dalla categoria normativa dei prodotti finanziari.

5 La definizione e il rapporto tra strumenti finanziari e valori mobiliari è stato esaminato nella

parte II, cap. IV, cui si rinvia.

6 L’analisi del sistema induce a un’ulteriore riflessione: le definizioni normative delle categorie

in esame sono formulate sempre al plurale (“prodotti finanziari”, “strumenti finanziari”, “valori mobi-

liari”), segno di una voluntas legis di rimarcare la poliedricità di tali categorie e, ancor più, del loro

contenuto. La volontà del legislatore si esprime ulteriormente e in maniera ancor più marcata nelle

declinazioni delle stesse definizioni: i prodotti finanziari, oltre agli strumenti finanziari, comprendono

ogni “altra forma di investimento di natura finanziaria”; i valori mobiliari – che formano parte della

categoria degli strumenti finanziari – sono “categorie di valori che possono essere negoziati nel mer-

cato dei capitali”. Da ciò risulta in maniera fin troppo evidente che, nel definire i prodotti finanziari e

i valori mobiliari (e con essi, quindi, gli strumenti finanziari), il legislatore non ha previsto un sistema

tassonomico chiuso, ma, al contrario, ha fatto ricorso a strumenti lessicali atecnici ed elastici, deline-

ando volutamente categorie giuridico-concettuali dai mobili confini e con una naturale propensione

all’atipicità che soddisfa l’esigenza (connatura al sistema) di adeguamento dell’ordinamento giuridico

ai mutamenti repentini della realtà economica e finanziaria.