L'offerta pubblica di acquisto obbligatoria

• Autore: Marco Fratini
• Pagine: 435-451

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Capitolo Quarto

L’offerta pubblica di acquisto obbligatoria

SOMMARIO: 1.La ratio e l’ambito di applicazione della disciplina. - 2. L’opa totalitaria. - 2.1 L’opa a

cascata e l’opa da consolidamento. - 3. L’oggetto e il corrispettivo dell’opa totalitaria. - 4. Le

esenzioni dall’obbligo di opa totalitaria. - 4.1 L’opa preventiva totalitaria. - 4.2 Le altre ipotesi

di esenzione. - 5. L’opa preventiva parziale. - 6. L’obbligo di acquisto. - 7. I soggetti che agi-

scono di concerto. - 8. L’inadempimento dell’obbligo di opa o di acquisto residuo. - 9. Il diritto

di acquisto. - Bibliografia.

1. La ratio e l’ambito di applicazione della disciplina

L’offerta pubblica d’acquisto diviene obbligatoria nel momento in cui si ve-

rifica un’acquisizione o un consolidamento del controllo di una società. Prima di

analizzare nel dettaglio quando sorge l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica

di acquisto, occorre interrogarsi sul perché il legislatore stabilisce un obbligo in tal

senso, che vincola in maniera forte l’autonomia privata.

La ratio della disciplina dell’opa obbligatoria affonda le proprie radici nei

principi cardine enunciati dagli artt. 91 e 92 del TUF: il fondamento di tale disci-

plina oscilla tra il principio d i effi cienza e trasp arenza d el merc ato del contro llo

societario e il principio di parità di trattamento degli azionisti. L’obbligo di

promuovere un’offerta pubblica di acquisto costituisce un corollario diretto del

principio di parità di trattamento: la relativa disciplina mira, in un’ottica di

equilibrio all’interno del mercato del controllo, a rafforzare la posizione dei so-

ci di minoranza rispetto al soggetto che detiene il controllo della società.

L’obbligo di opa, in particolare, garantisce ai soci di minoranza un diritto di

fair exit nel caso di un mutamento dell’assetto di controllo della società indesi-

derato o ritenuto inefficiente. Più in dettaglio, l’opa obbligatoria assolve la fun-

zione di tutelare gli azionisti di minoranza di fronte ai pregiudizi che potrebbe-

ro subire a seguito di operazioni di acquisizione o di consolidamento del controllo,

consentendo loro di uscire dalla società mediante vendita delle azioni a un prezzo

determinato secondo un criterio prefissato dal legislatore e tendenzialmente supe-

riore al prezzo di mercato (Costi-Enriques).

Se l’obbligo di opa sorge a seguito del lancio di un’opa parziale, il tal caso la

ratio della norma che sancisce tale obbligo è anche quello di attenuare la coazione

a vendere (pressure to tender) degli azionisti di minoranza. Essi, infatti, subiscono

una forte pressione quando viene lanciata un’opa parziale, perché, se non aderisco-

no a tale opa, rischiano di rimanere imprigionati in una società con un nuovo socio

di controllo, non più contendibile e con azioni che scontano il prezzo della non

contendibilità. L’obbligo di opa, in tal caso, attenua la pressure to tender, consen-

tendo agli azionisti di valutare liberamente la convenienza dell’opa parziale:

l’azionista, infatti, sa di avere una “seconda possibilità” (l’opa obbligatoria) per u-

scire dalla società ad un giusto prezzo.

Alla disciplina dell’opa obbligatoria si riconosce generalmente anche una fun-

zione redistributiva: essa consente di dividere tra i soci (anche di minoranza) in

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maniera eguale il premio pagato dall’offerente per ottenere il controllo di una so-

cietà («premio del controllo»)1.

La disciplina dell’opa obbligatoria ha un ambito di applicazione circoscritto e

limitato alle “società italiane con titoli ammessi alla negoziazione in mercati rego-

lamentati italiani”. Per società italiane, ai sensi dell’art. 101-bis del TUF, si inten-

dono le società con sede legale in Italia2. Per «titoli», ai sensi dell’art. 101-bis del

TUF si intendono gli «strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche

limitatamente a specifici argomenti, nell’assemblea ordinaria o straordinaria». Nel-

la variegata tipologia di tali strumenti finanziari sono comprese le azioni, di qua-

lunque specie, purché munite del diritto di voto, e gli strumenti finanziari parteci-

pativi (inclusi quelli di natura più strettamente obbligazionaria), quando dotati del

diritto di voto e a prescindere dalla sede in cui tale diritto viene esercitato (cioè se

in assemblea unitamente agli altri azionisti ovvero, come è preferibile, in una as-

semblea separata). I titoli devono essere ammessi alla negoziazione su un mercato

regolamentato, come definito all’art. 1, 1° co., lett. w-ter), iscritto nel relativo elen-

co di cui all’art. 63, comma 2, del TUF.

Le tipologie di opa obbligatoria disciplinate dal Testo unico della finanza sono

l’opa successiva totalitaria (art. 106) e) l’opa preventiva (art. 107).

2. L’opa totalitaria

Ai sensi dell’art. 106 del TUF, chiunque, a seguito di “acquisti”, venga a detenere

una partecipazione “superiore alla soglia del 30%”, deve promuovere un’offerta pub-

blica d’acquisto sulla totalità dei titoli ammessi a negoziazione in un mercato regola-

mentato. Le condizioni che determinano l’obbligo di offerta pubblica totalitaria, dun-

que, sono, cumulativamente: a) l’acquisto di una partecipazione3; b) il superamento

della soglia del 30% della partecipazione a seguito dell’acquisto stesso.

1 Come evidenziato da autorevole dottrina, l’esperienza pratica in materia di mercato del con-

trollo societario ha dimostrato che, in caso di trasferimento del c.d. pacchetto di controllo di una so-

cietà per azioni, il prezzo unitario dei titoli acquistati dal nuovo socio di controllo è superiore al prez-

zo medio di borsa. Il differenziale di prezzo corrisponde alla qualità aggiuntiva che connota il pac-

chetto rispetto al singolo titolo (o a un insieme di titoli non significativo sul piano del controllo della

società) e cioè la sua idoneità a esercitare un’influenza dominante in assemblea, a esercitare cioè le

prerogative connesse alla posizione di controllo. In altri termini, la differenza di prezzo rappresenta il

valore monetario del controllo (c.d. premio di controllo).

Tale premio, in virtù del principio di parità di trattamento, deve essere distribuito tra tutti gli a-

zionisti. Più precisamente, anche gli azionisti di minoranza devono essere posti nella condizione di

poter cedere i propri titoli al medesimo prezzo unitario realizzato dal socio che ha trasferito il pac-

chetto di controllo. A tal fine, l’offerta pubblica di acquisto obbligatoria impone a chi acquista il con-

trollo di una società per azioni l’obbligo di acquistare titoli anche dagli azionisti di minoranza che

aderiscono all’offerta, al medesimo prezzo pagato all’azionista di maggioranza, consentendo così an-

che agli azionisti di minoranza di beneficiare, in proporzione alle azioni possedute, del premio di con-

trollo (Montalenti).

2 Secondo Guaccero-Ciocca, la disciplina dell’offerta pubblica obbligatoria si applica anche alle

società con sede fuori dall’Unione europea ma amministrazione o oggetto principale in Italia e titoli

negoziati su un mercato regolamentato italiano. Tali società sarebbero incluse nella nozione di «socie-

tà italiane» in quanto presentano uno dei criteri alternativi di collegamento con il diritto nazionale

previsti dall’art. 25, 1° co., 2° periodo, della legge n. 218/1995.

3 Ne discende che non possono far sorgere l’obbligo di opa partecipazioni che non siano conse-

guite a seguito di acquisti. Ciò che si verifica, ad esempio, nei casi di recesso dalla società o di annul-

lamento delle azioni.