Il servizio di gestione fiduciaria di portafogli
| Autore | Nicola Nisio |
| Pagine | 59-90 |
CAPITOLO SECONDO
IL SERVIZIO DI GESTIONE FIDUCIARIA
DI PORTAFOGLI
1. Cenni sul servizio di «gestione di portafogli».
Il servizio di «gestione duciaria di portafogli», che, come detto, co-
stituisce l’attività caratteristica delle società duciarie – s.i.m. altro non
è se non il servizio di «gestione di portafogli» contemplato dall’art. 1,
comma 5 lett. d) del TUIF, svolto mediante intestazione duciaria.
Prima di esaminare l’attività caratteristica delle società duciarie -
s.i.m. appare, allora, opportuno dedicare un breve cenno ai caratteri
generali del servizio di «gestione di portafogli», che risulteranno utili
anche per mettere in luce, successivamente, le peculiarità che comporta
il suo svolgimento mediante intestazione duciaria129.
È opinione prevalente in dottrina che il servizio in questione costi-
tuisca, oramai, l’oggetto di un contratto tipico, in quanto previsto e su-
cientemente disciplinato dall’ordinamento130.
Le caratteristiche di fondo del servizio in parola sono riassunte
nell’art. 1, comma 5 ter del TUIF, a norma del quale esso si sostanzia
nella «gestione, su base discrezionale ed individualizzata, di portafogli
di investimento che includono uno o più strumenti nanziari e nell’am-
bito di un mandato conferito dai clienti». Norme di dettaglio sulla pre-
129 Sul serv izio di «gestione di portafogli», v., fra gli scritti più recenti, M. C, Contrat-
to di gestione di portafogli, in I contratti del mercato finanziario, a cura di E. Gabrielli e R.
Lener, vol. I, seconda edizione, Torino, 2011, pagg. 699 ss.; G. G, Commento all’art. 24,
in AA. VV., Commentario T.U.F. (nt. 120), pag. 285 ss.; A. P, Commento all’art. 24,
in AA. VV., Il Testo Unico della Finanza, commentario a cura di M. Fratini e G. Gasparri,
Torino, 2012, pagg. 420 ss; F. A, La disciplina del mercato mobiliare, sesta edizio-
ne, Torino, 2010, pagg. 96 ss.; R. C, Il mercato mobiliare (nt. 122) 127 e 158 ss.
130 In questo senso v., fra gli altri, M. C (nt. 129), pag. 706 ss.; F. A (nt.
129), pag. 97; nonché R. C (nt. 122) pag. 158.
60 Le società fiduciarie – s.i.m.
stazione del servizio di gestione di portafogli e sul contratto del quale
costituisce l’oggetto sono contenute sia nel TUIF che nel Regolamento
intermediari, adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre
2007, e, successivamente, più volte modicato (da ultimo, con la delibe-
ra n. 18210 del 9 maggio 2012).
Alla luce delle norme che lo disciplinano, si può dire che il servizio
di gestione di portafogli si risolva, sotto il prolo della fattispecie, in
un ’at t i v i t à, svolta per per conto altrui, e caratterizzata:
a) per la particolare tipologia di beni che ne costituiscono l’oggetto;
b) per lo scopo cui è diretta;
c) per i poteri attribuiti al soggetto gestore.
La prestazione cui sono tenuti gli intermediari che svolgono il servi-
zio di gestione di portafogli è un facere, che si traduce nel compimen-
to di una serie di atti, fra di loro coordinati, mediante i quali decidono
e dispongono (inviando i relativi ordini di negoziazione o, se abilitati,
eseguendoli essi stessi) l’esecuzione di una serie di operazioni di inve-
stimento e disinvestimento per conto dei clienti131, nalizzate alla rea-
lizzazione di un determinato “obiettivo di gestione”, ssato nel contratto
di adamento dell’incarico (art. 38, comma 1, lett. c) Regolamento in-
termediari).
Si tratta, pertanto, di una attività svolta per conto altrui, i cui risultati
economici, positivi o negativi che siano, ricadranno sul patrimonio dei
clienti.
L’attività di gestione comporta la costituzione e la successiva mo-
vimentazione, per conto di ciascun cliente, di un “portafoglio di in-
vestimento” – locuzione, questa, che già nel decreto EUROSIM sosti-
tuì il termine «patrimoni», utilizzato nell’art. 1, comma 1 lett. c) l. n.
131 Nella comunicazione BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994 la Consob, al fine di
mettere in luce la differenza fra l’attività di gestione e quella di consulenza, osservava che
«l’obbligo di gestire comprende tanto l’obbligo di effettuare discrezionalmente valutazioni
professionali circa le opportunità di investimento quanto l’obbligo di predisporre la possi-
bilità che dette valutazioni si traducano in operazioni, elemento, quest’ultimo, che è assen-
te nella prestazione del servizio di consulenza». In dottrina è stato rilevato che «sulla scor-
ta dell’interpretazione fornita dalla Consob e dalla dottrina, può definirsi gestione di
portafogli il servizio con il quale il cliente delega un intermediario a compiere sia le scelte
di investimento relative a un dato portafoglio (da intendersi come insieme di valori mobi-
liari e danaro) sia le attività necessarie affinché tali scelte siano tradotte in termini operati-
vi (trasmissione degli ordini relativi ovvero diretta esecuzione dei medesimi)» (L. E-
, Dalle attività di intermediazione mobiliare ai servizi di in vestimento, in Riv. soc.,
1998, pagg. 1033 - 1034).
Capitolo secondo – Il ser vizio di gestione fiduciaria di portafogli 61
1/1991132 - e cioè di un compendio di danaro e strumenti nanziari di
«pertinenza» dei clienti133.
Considerato, da un lato, che l’art. 1, comma 5, primo periodo, del
TUIF subordina la qualica di «servizi e attività di investimento» per le
attività successivamente elencate, alla circostanza che abbiano per og-
getto strumenti nanziari; dall’altro, che il successivo comma 5 ter della
norma, riferito specicamente al servizio di gestione, richiede l’inclu-
sione nel “portafoglio” di uno o più strumenti nanziari, è da chiedersi
se i portafogli oggetto di gestione possano essere costituiti, se non solo,
quantomeno anche da beni diversi dagli strumenti nanziari, quali ad
es. merci, metalli preziosi, valute, ecc. Domanda alla quale la dottrina
tende a fornire una risposta favorevole134.
132 L’espressione. «portafogli d’investimento» è stata ripresa dal nostro legislatore dalla
direttiva 93/22/CEE sui servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari ed in dottri-
na è stato osservato che «il sostantivo “portafogli”, di etimologia francese (portefeuille),
compare invariabilmente, seppur con lievi aggiustamenti, nei testi ufficiali della direttiva in
lingue diverse. Trattasi di un’espressione che nasce dalla tecnica economico - finanziaria ed
evoca un insieme di strumenti finanziari, mediante i quali - in modo più o meno discrezio-
nale (a seconda dell’accordo) - il gestore ottimizza un capitale e lo incrementa al meglio»
(così F. M. G, (nt. 122) pagg. 186 - 187). V., sul punto, anche M. C, La “gestione
di portafogli di investimento” tra diritto dei contratti e diritto dei mercati finanziari Milano,
2002, pagg. 197 ss. (spec. pag. 200).
133 Utilizzo per ora questo termine atecnico. Sulla titolarità degli strumenti finanziari
gestiti dalle società fiduciarie – s. i.m. v. infra § 4.
Nella prassi, le gestioni di portafogli tendono a distinguersi, quanto all’oggetto del porta-
foglio gestito, in gestioni patrimoniali mobiliari (GPM), nelle quali il portafoglio di investi-
mento è costituito da una o più fra le tipologie di strumenti finanziari elencate nell’art. 1,
comma 2, del TUIF, e gestioni patrimoniali in fondi (GPF), nelle quali il portafoglio di in-
vestimento è costituito esclusivamente da quote di fondi comuni di investimento o da azi-
oni di S.i.c.a.v. Cfr. AA.VV. Gli strumenti e i servizi finanziari, a cura di P. L. Fabrizi - G.
Forestieri - P. Mottura, seconda edizione, Milano, 2003, pag. 258.
134 Cfr. F. A (nt. 129) pagg. 97 - 98, per il quale «appare evidente che la nozio-
ne di portafoglio di investimento non si esaurisce in quella di strumento finanziario, giac-
ché, se così fosse, il legislatore avrebbe statuito che l’attività di gestione ha più semplice-
mente ad oggetto tali strumenti (o un portafoglio di strumenti finanziari). Se ne deve
dunque concludere che - a differenza degli altri servizi di investimento, che possono avere
ad oggetto unicamente strumenti finanziari - un portafoglio di investimenti può compren-
dere anche beni e attività diversi dagli strumenti finanziari, e, ovviamente, dal denaro (ad
esempio, valute): in tal senso, la definizione si riferisce, per l’appunto, a portafogli di inve-
stimento “che includono” uno o più strumenti finanziari. Occorre, tuttavia, porre in luce
che ciò non può condurre a svalutare oltre misura il riferimento alla nozione di strumento
finanziario che, in realtà, caratterizza, ad un più generale livello, la nozione stessa di servizi
di investimento. L’espressione “portafoglio di investimento”, dunque, pur essendo più am-
pia di quella di “strumento finanziario”, non può condurre alla conclusione per cui il por-
tafoglio gestito può essere composto in maniera prevalente, o, addirittura, esclusiva, da at-
tività o beni che non siano strumenti finanziari». Nello stesso senso R. L, (nt. 114),
pag. 344, per il quale «la nuova definizione della gestione, comunque, appare complessiva-
mente più ampia della precedente, riferendosi l’allegato alla direttiva alla «gestione [...]
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