Novità in tema di 'passività' nella disciplina dell'OPA obbligatoria

• Autore: Raffaele Lener
• Pagine: 1588-1597

Rafaele Lener

Novità in tema di “passività” nella disciplina dell’OPA obbligatoria

S: 1. Il problema della passività. – 2. La passività assoluta all’italiana. – 3. La passività temperata e

il contorto gioco dei quorum. – 4. La debole direttiva del 2004 e la forte risposta del legislatore italiano

– 5. L’ultima fase: la non-passività. – 6. La disciplina anti-crisi fra incongruenze e obiettivi non confes-

sati. – 7. Ritorno all'opt-in.

1. Tutti sanno quanto sia dicile disegnare una disciplina logica, nel senso, quanto

meno, di non contraddittoria, dell’OPA. E come anche la migliore regolamentazione sia

destinata a mutare, soprattutto là dove il legislatore si veda costretto a inseguire i mute-

voli umori del mercato.

In generale può dirsi che qualunque disciplina delle oerte pubbliche di acquisto,

in specie di quelle obbligatorie, è il risultato di una complessa mediazione fra una plura-

lità di interessi conggenti e però tutti, nessuno escluso, in qualche misura meritevoli di

tutela. In via esemplicativa: (i) evitare turbamenti del mercato; (ii) tutelare gli azionisti

risparmiatori; (iii) distribuire fra tutti i soci il «premio» di maggioranza; (iv) favorire il

trasferimento del controllo delle società quotate; (v) assicurare la stabilità degli assetti

proprietari. E pur se si opta per il “mercato”, per la contendibilità delle imprese, appare

inevitabile, ad esempio, riconoscere ai piccoli azionisti una porzione del «premio» di

maggioranza. Anche perché l’esperienza mostra che i titoli che non beneciano del «pre-

mio» in occasione di un trasferimento del controllo subiscono una depressione dei corsi

tale da non potersi giusticare sulla base della semplice valutazione che «hanno scontato

la liquidità». Ciò è tanto più grave quando le azioni «non di controllo» sono possedute

da investitori istituzionali. E la ristrettezza del listino di borsa italiano fa sì che, sovente,

i titoli «di minoranza» di società quotate siano proprio in possesso di tali soggetti. Ecco

allora che curare una equa distribuzione del «premio» di maggioranza diviene un modo

(indiretto, ma fondamentale) per tutelare il mercato stesso.

In una disciplina così complessa, passaggio particolarmente delicato è la regolamen-

tazione delle misure difensive, ovvero di ostacolo all’OPA, che la società bersaglio di

un’oerta ritenuta ostile può adottare.

Qui infatti appare innegabile, da un lato, che l’assenza di freni alle misure difensive

rischia di rendere le società non contendibili e il management tendenzialmente in grado di

proteggere se stesso, a prescindere dagli interessi della società e dei soci, e, dall’altro, che

alla società target deve essere consentito in qualche modo di difendersi dinanzi a operazio-

ni meramente speculative o comunque non convenienti [cfr. E, 2002 a, 108, ss.].

2. Il primo intervento del legislatore italiano è secco e intransigente. Infatti il no-

stro Parlamento, infatuato della logica del mercato, forse per rompere con il passato,

impone dal nulla una regola di passività assoluta (art. 16 della legge n. 149/92), neppure

rimuovibile con autorizzazione assembleare.