Rilievi critici in tema di manipolazione del mercato

• Autore: Laura Terzi
• Pagine: 1101-1112

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@1. Premessa

- L'informazione ha da sempre giocato un ruolo essenziale nella vita dell'uomo, ancor di più dell'uomo quale operatore economico, che opera in un particolare mercato quale è quello finanziario. Il mercato finanziario infatti, prima di essere un luogo di scambio di valori economici è innanzi tutto un luogo dove si scambiano informazioni¹.

Di fatto sono le informazioni in possesso degli operatori finanziari ad influenzare le loro scelte e di conseguenza, le loro scelte influiscono sul mercato dei titoli e sui loro prezzi. Il prezzo di un titolo rappresenta infatti le risultanze delle aspettative che gli operatori, alla luce delle informazioni disponibili, hanno sul titolo stesso².

Il cospicuo flusso informativo costituisce una precondizione al corretto funzionamento del mercato e della sua trasparenza³. La diffusione immediata e gratuita delle informazioni, il rapido adeguamento a queste dei prezzi insieme alla concorrenza perfetta tra gli operatori, sono considerate dalla dottrina economica, condizioni necessarie per garantire l'efficienza del mercato⁴. Ed inoltre più il prezzo di un titolo riflette le aspettative degli operatori, maggiori saranno le difficoltà di compiere abusi di mercato e speculazioni.

Data la sua importanza, l'interesse all'informazione nel settore economico non poteva non trovare un ancoraggio costituzionale. Infatti l'art. 41 Cost. garantendo la libertà di iniziativa economica, tutela di fatto le scelte dell'imprenditore mettendo in risalto la sua esigenza di conoscere dati e notizie su cui basarle e l'art. 47 Cost. tutelando il risparmio ed il suo libero accesso, garantisce di fatto la conoscenza del mercato⁵ a parità di condizioni affinché l'utente possa valutare la convenienza di ogni singola proposta rispetto alle alternative d'investimento offerte ed effettuare dunque scelte consapevoli⁶.

Negli ultimi decenni si è assistito ad un fiorente sviluppo dell'intermediazione nei mercati finanziari⁷, tale da conquistare una fetta sempre più cospicua di risparmiatori.

La globalizzazione ha comportato un mutamento della morfologia dei mercati finanziari e si è assistito al moltiplicarsi dei pericoli annessi alla ricerca di guadagno.

Il rischio insito nell'investimento, oggi non ricade più solo sull'azionista, ma investe anche una pluralità di soggetti tra cui i dipendenti dell'azienda, i fondi pensione, gli investimenti istituzionali, le banche d'affari e le banche commerciali. L'uomo che opera in tali mercati è un homo ludens che non solo accetta il rischio, ma lo cerca come fonte di eccitazione⁸.

Tale rischio però, non deve oltrepassare la soglia del «socialmente ammesso» perché qualora si tramuti in un «rischio anomalo», risultato di una evidente distorsione delle regole di mercato (come ad es. gli abusi), necessariamente desta l'attenzione del legislatore penale⁹.

In un ordinamento economico basato sulla libera iniziativa la fondamentale liceità della speculazione è fuori discussione

¹⁰. L'intento speculativo inteso come sfruttamento a scopo di lucro dell'instabilità dei mercati non costituisce una condotta di per sè illecita, anzi come affermato da autorevole dottrina la speculazione è «socialmente benefica»¹¹. È la degenerazione del fenomeno speculativo, inteso come quell'insieme di modalità operative tese al rialzo o ribasso dei prezzi invece che desta l'attenzione del legislatore penale poiché va a ledere il regolare funzionamento dei mercati. D'altronde una economia libera necessita di essere governata dal diritto, poiché «la libertà non è sinonimo di indifferenza, ma di scelta secondo regola giuridica»¹².

PEDRAZZI scriveva nel 1958 che «l'età d'oro dell'aggiotaggio probabilmente è tramontata»¹³.

Probabilmente oggi, all'indomani dei ben noti scandali finanziari che hanno messo in crisi il sistema capitalistico, minando l'immagine di un mercato considerato come una roccaforte inespugna-Page 1102bile alle attività scorrette o illegittime¹⁴, si assiste ad una nuova «età dell'oro».

Il risparmio collettivo torna ad occupare un ruolo di spicco nella gerarchia dei beni giuridici da tutelare¹⁵. Si necessita di un ampio corredo di garanzie legislative affinché il mercato possa svolgere la sua naturale funzione allocativa del risparmio, al riparo dalla possibilità che taluni investitori possano sfruttare informazioni considerate privilegiate o possano realizzare condotte fraudolente dirette ad alterare l'incontro tra la domanda e l'offerta.

Le pratiche manipolative, dal punto di vista economico, condizionano negativamente l'efficienza dei mercati poiché nel breve periodo alterano le condizioni di concorrenza informativa determinando così un aumento dei costi di transazione e nel lungo periodo provocano un netto calo degli investimenti, in conseguenza della perdita di credibilità e fiducia degli investitori. Per cui nonostante alcuni economisti ravvisino nelle operazioni effettuate mediant abusi di mercato la risultante dell'innata tendenza di ciascuno a massimizzare la propria utilità, di «ricercare il proprio guadagno»¹⁶ compito del diritto è, invece, quello di scongiurare tale tendenza, cercando di disincentivare il comportamento opportunistico attraverso il prezzo implicito di una sanzione credibilmente comminata.

@2. La dimensione europea della normativa sul market abuse: Direttiva 2003/6/CE

- Si sa: la dimensione europea è ormai il riferimento naturale dei processi di evoluzione normativa e delle strategie di mercato, la convergenza delle normative è frutto in larga misura di un sistema di regolamentazione articolato su più livelli secondo le raccomandazioni del Rapporto Lamfalussy¹⁷ riguardante la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari. Ed è proprio sulla equivalenza degli ordinamenti che si forma il passaporto unico per l'operatore economico che gli consente di svolgere le sue attività all'interno dell'Unione Europea nel pieno rispetto del principio di parità di accesso e operatività sui mercati finanziari.

Al livello comunitario l'esigenza di promuovere una effettiva tutela dei mercati finanziari si è tradotta nella Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003¹⁸, detta direttiva Market Abuse. Tale Direttiva¹⁹, rientra in quei ripetuti interventi di armonizzazione da parte del legislatore comunitario volti ad accelerare la creazione, accanto ad un mercato di valori mobiliari, di un mercato finanziario europeo effettivamente integrato ed in quel novero di misure post caso Enron, adottate dall'Unione europea al fine di contrastare gli effetti disastrosi che i numerosi scandali finanziari avevano creato sui mercati finanziari e di conseguenza sull'economia globale. La tutela dell'integrità dei mercati finanziari comunitari e l'accrescimento della fiducia degli investitori nei mercati stessi diventano, dunque, gli obiettivi da raggiungere a livello comunitario per sanare una situazione oggettivamente di crisi (così il «considerando» n. 12 della direttiva). E, data la natura transfrontaliera degli abusi di mercato, il punto di partenza per far fronte a tale crisi è stato prender di mira l'armonizzazione sopranazionale dei precetti e delle sanzioni (così il «considerando» n. 39 della direttiva), sia sul piano penale che su quello amministrativo²⁰. A tal fine con la Direttiva 2003/6/CE, si auspicava l'individuazione di un'unica autorità amministrativa competente²¹, dotata di incisivi poteri di intervento cui spettasse la responsabilità finale di controllare il rispetto delle disposizioni adottate dalla stessa Direttiva, nonché la collaborazione internazionale (così il «considerando» n. 36 della direttiva); ed inoltre si intendeva promuovere l'adozione, negli Stati membri, di normative adeguate ed efficaci di contrasto agli abusi di mercato che sarebbero dovute essere: «sufficientemente dissuasive, proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati» nonché «applicate coerentemente» (così il «considerando» n. 38 della direttiva).

Scopo principale di tale Direttiva europea era contrastare le misure manipolative che come esplicitano «sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati» (così il «considerando» n. 15 della direttiva) e per far ciò si auspicava «un monitoraggio attento e reattivo dell'innovazione finanziaria»; si richiedeva «che le autorità di regolamentazione indipendenti applichino le norme in modo coerente»; si consigliava di «favorire l'innovazione dei mercati finanziari affinché essi possano essere dinamici ed efficienti», e di «creare condizioni di parità per tutti i partecipanti del mercato» (così il «considerando» n. 43 della direttiva).

@3. Legge 18 aprile 2005, n. 62. Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunità europee. Legge comunitaria 2004

- L'esigenza di un rapido adeguamento alla direttiva 2003/6/CE²² ha portato il legislatore italiano a recepire attraverso l'art. 9 della legge del 18 aprile 2005, n. 62, fra l'altro, le nuove disposizioni in tema di manipolazione del mercato e abuso di informazioni privilegiate.

In particolare il delitto di manipolazione del mercato è stato introdotto come nuova fattispecie incriminatrice della legge n. 62 del 2005, in attuazione della direttiva comunitaria 2003/6/CE e tale introduzione del delitto come previsione autonoma ha segnato sicuramente un cambio di rotta rispetto alle scelte compiute dal legislatore della riforma penale societaria appena tre anni prima. Infatti, con l'avvento del decreto legislativo 11 aprile 2002, n. 61 era stata apportata una drastica riduzione delle fattispecie previste in tema di aggiotaggio²³. D'al-Page 1103tronde, era ben noto che tale decreto legislativo del 2002 rappresentasse solo un punto di partenza per una maggiore uniformità di disciplina: già nella sua stessa Relazione, si accennava alla probabile...