Insider trading, informazione sul mercato ed aspetti sostanziali e processual-penalistici in materia

• Autore: Giovanna Fanelli
• Pagine: 7-19

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1. Insider trading: una prima definizione del fenomeno. L'abuso di posizione informativa privilegiata nel mercato. - L'articolo 180 del D.L.vo 24 febbraio 1998 n. 58 offre l'ultima regolamentazione, in ordine di tempo, di un fenomeno antico quanto la borsa ¹: «l'uso di notizie riservate, conosciute per ragioni d'ufficio, al fine di speculare sui titoli di una società con vantaggio personale, anticipando le reazioni che si verificheranno nel mercato al momento della divulgazione» ². La fattispecie ricomprende tutte quelle operazioni su valori mobiliari che, compiute in possesso di informazioni riservate, consentono di prevedere il successivo corso delle quotazioni.

   Oggetto di puntuale regolamentazione nel mondo anglosassone, ed in particolare nel diritto statunitense ³, anche il legislatore nazionale ha ritenuto opportuno un intervento normo-repressivo per tutti quei comportamenti che, incidendo scorrettamente sul processo di informazione del mercato e minando la fiducia degli investitori, possano indurre gli stessi ad allontanarsene con grave pregiudizio per il mercato medesimo che si troverebbe fortemente limitato, se non addirittura privato, della sua forma principale di finanziamento: la raccolta di capitale presso i risparmiatori.

   Il fenomeno è stato inizialmente avvertito sotto un aspetto di disvalore prevalentemente etico integrando comportamenti riprovevoli tanto in una prospettiva di etica degli affari, concretizzandosi nell'utilizzazione di un vantaggio conoscitivo derivante da una posizione di squilibrio tra le parti, quanto in una prospettiva di etica negli affari, sottendendo l'abuso di un'informazione detenuta per altri scopi o acquisita indebitamente ⁴. Ma, com'è noto, il mero aspetto etico-morale, non è ancora sufficiente a conferire ad una fattispecie il carattere di reato; alla luce del fondamentale principio per il quale il diritto penale, inteso come espressione dello jus puniendi dello Stato, è legittimato a sanzionare solo condotte materialmente estrinsecantesi nel mondo esteriore ed offensive di beni giuridici costituzionalmente rilevanti ⁵, la disciplina dettata in materia di insider trading non può e non deve essere intesa come una mera trasposizione in campo penalistico di un precetto morale; è, invece, necessario individuare quali interessi giuridici siano sottesi alla norma e vengano offesi attraverso l'attività dell'insider, richiedendo e legittimando, così, il ricorso allo strumento penalistico. Questioni di diritto penale quali l'individuazione delle tecniche sanzionatorie, della costruzione della fattispecie, degli interessi che la condotta offende e che la fattispecie legale deve proteggere alla luce del principio di meritevolezza della pena.

   Un'indicazione in tal senso è offerta dai numerosi «considerando» della Direttiva CEE 13 novembre 1989 n. 592 ⁶, recante «norme sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso d'informazioni privilegiate». I fondamenti della repressione sono primariamente individuati nell'esigenza di garantire il buon funzionamento del mercato e nella necessità di assicurare la parità di trattamento agli investitori: tra queste esigenze viene a crearsi un rapporto di strumentalità diretta per cui la seconda (parità di condizioni degli investitori) è il presupposto attraverso il quale si realizza anche la prima (buon funzionamento del mercato) ⁷.

   La continua evoluzione dei mercati finanziari, la sempre maggiore necessità di un continuo afflusso di fondi che consenta alle imprese ed agli intermediari operanti la garanzia di mantenere una certa liquidità per la realizzazione dei loro obiettivi è la ragione principale per la quale si attribuisce un giudizio di disvalore alla pratica dell'insider trading che si pone in una posizione di patologica antitesi rispetto ad un mercato trasparente e regolarmente funzionante ⁸. Affinché il capitale di risparmio si trasformi in capitale d'investimento è necessario che si realizzino due presupposti: che si crei affidabilità intorno alla consistenza ed alla contrattazione del titolo con riferimento al suo prezzo e dunque affidabilità nella trasparenza dell'informazione societaria, e che gli investitori si sentano tutelati dalla possibilità che taluno possa abusare di informazioni privilegiate alterando, così, l'incontro tra domanda ed offerta ⁹: un mercato «keynesianamente» ¹⁰ inteso come luogo ove il risparmiatore diviene investitore offrendo finanziamento alle imprese ed ove viene sanzionato l'abuso di informazioni privilegiate rendendolo così tendenzialmente più affidabile.

   L'obiettivo di definire un sistema economico moderno, in grado di favorire l'incontro tra domanda ed offerta d'investimento e quindi lo sviluppo dell'industria dei servizi finanziari, non può prescindere dalla predisposizione di regole che rendano chiari i ruoli e le responsabilità di chi agisce e di chi investe nell'impresa (...). Si pone il problema di un nuovo sistema di governo societario, in grado di favorire lo sviluppo della domanda e dell'offerta d'investimento

   ¹¹.

   In quest'ottica, dunque, la ratio puniendi è individuata nell'esigenza di trasparenza volta ad impedire che la regolare formazione dei prezzi di mercato dei valori mobiliari sulla base delle leggi economiche, sia turbata dalle operazioni di coloro che, essendo a conoscenza di notizie riservate, potrebbero avvalersene per manovre speculative ¹². Correttezza e trasparenza vengono a costituire elementi imprescindibili per preservare la fiducia dei risparmiatori verso il mercato finanziario e favorire così l'afflusso di fondi alle imprese; solo dando di sè un'immagine «pulita», lo stesso può ambire ad incanalare verso l'impiego azionario i fondi, operando quella conversione del risparmio in investimenti che costituisce il veicolo principale attraverso il quale si alimenta: «garantire il buon funzionamento del mercato e valorizzare la sua funzione di "luogo" nel quale si assicura una parte importante del finanziamento delle imprese da parte del risparmio diffuso» ¹³.

   È quella stessa preoccupazione di combattere un mercato disincentivante per gli investitori che risuona anche nel testo della Relazione di accompagnamento al D.L.vo 24 febbraio 1998 n. 58, ove espressamente si rileva che «solo evitando che tutti gli investitori si sentano discriminati nell'accesso alle informazioni e privi di strumenti di difesa si riuscirà a spostare masse significative di risorse verso impieghi di capitale a rischio».

   Ma l'esigenza di trasparenza, di cui sopra, è anche il bene giuridico protetto attraverso la sanzione penale?

   Dottrina particolarmente attenta ¹⁴, non ha mancato di rilevare come la scelta legislativa di presidiare con sanzione penale le condotte di abuso d'informazioni privilegiate, abbia evidenziato la peculiarità dell'individuazione dei beniPage 8 giuridici nel diritto penale dell'economia: in un campo ove il tradizionale concetto di bene giuridico perde di «afferrabilità» coinvolgendo interessi di tipo diffuso, sovraindividuali, «l'opzione repressiva del legislatore si fonda prevalentemente su concetti e valori che, in un primo momento, inducono nell'interprete un elevato grado di suggestione (trasparenza, fiducia nel mercato, regolare funzionamento della borsa), ma che si presentano poi notevolmente sfuggenti e scarsamente utilizzabili allorché ci si accinga all'individuazione del bene giuridico tutelato».

   L'esigenza di tenere distinto l'aspetto etico-morale da cui prende, naturalmente, origine il discorso repressivo in materia di insider trading, e che ad esso è pur sempre sotteso, e la necessità di tenere distinta la finalità della norma dal bene giuridico protetto dalla stessa ¹⁵, porta alla considerazione che l'uguaglianza nella possibilità di accesso alle informazioni non è il bene giuridico passibile di protezione penalistica mediante la repressione dell'insider trading, ma è la finalità della stessa repressione.

   Il bene giuridico deve essere ricercato al di fuori della norma e come preesistente alla stessa, non creato dal legislatore, ma tutelato dallo stesso; e ciò ha portato la maggior parte della dottrina a soffermarsi sull'articolo 47 Cost. per individuare un bene giuridico preesistente, costituzionalmente rilevante e meritevole di tutela penale: la trasparenza e la correttezza del mercato ¹⁶. Mediante la protezione apprestata al bene giuridico della trasparenza e correttezza del mercato, la cui rilevanza costituzionale risiede nel già citato art. 47 Cost., il legislatore persegue l'uguaglianza nella possibilità di accesso alle informazioni.

   Non manca anche il rilievo che i concetti di trasparenza e correttezza, in realtà, pecchino fortemente dal punto di vista delle esigenze di afferrabilità del bene giuridico e di tassatività soprattutto dal punto di vista del fondamentale principio di offensività. «Nelle predette ipotesi spesso l'interesse all'andamento del sistema economico (ivi compreso il mercato finanziario) viene utilizzato quale passe-partout per introdurre norme incentrate su concetti moralistici (è il caso dell'insider trading ove vengono puniti tutti coloro che fanno uso di notizie riservate anche se ottenute senza alcun abuso), i quali, prendendo il posto dei requisiti materiali, determinano la lesione dei principi di offensività, sussidiarietà e frammentarietà. Ecco quindi che il concetto di trasparenza del mercato, individuato dalla dottrina come bene giuridico tutelabile penalmente, non è in realtà, da solo, sufficiente a giustificare l'intervento della sanzione penale ed è pertanto necessario ricorrere ad altri criteri sussidiari, quale quello della meritevolezza della pena e del bisogno di pena per giungere alla conclusione circa la necessità della penalizzazione dell'insider trading» ¹⁷.

   Ugualmente, non manca chi ¹⁸ ritiene che l'interesse tutelato, confermando così la sua difficile afferrabilità, non possa essere individuato né nella par condicio degli investitori, né nella...