L'abuso di informazioni privilegiate e la manipolazio ne del mercato

• Autore: Marco Fratini
• Pagine: 341-363

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Capitolo Quinto

L’abuso di informazioni privilegiate

e la manipolazione del mercato

SOMMARIO: 1.L’esigenza di tutela del mercato nel quadro europeo e nazionale. - 2. L’informazione

privile giata. - 3. L’abuso di informazioni privilegiate: il bene giuridico protetto. - 3.1 Le cond otte vie-

tate. - 3.1.1 L’insider in senso stretto. - 3.1.2 Il tipping e il tuyautage. - 3.2 I soggetti attivi . - 4. La

manipolazione del mercato: il bene giuridico protetto. - 4,1 I soggetti attivi e le condotte vietate. -

4.1.1 L’information-based manipulation. - 4.1.1.1 La disciplina prevista per i giornalisti. - 4.1.2 La

trade-based manipulation. - 4.1.3 L’action-based manipulation. - 5. I poteri della Consob. - 5.1 La

segnalazione delle operazioni sospette. - 5.2 Il sequestro dei beni. - 5.3 La confisca. - 5.4 Le

sanzioni accessorie interdittive. - 6. La responsabilità dell’ente. - Bibliografia.

1. L’esigenza di tutela del mercato nel quadro europeo e nazionale

In più occasioni, si è avuto modo di evidenziare che l’ordinamento di settore

tutela il corretto funzionamento del mercato finanziario, mirando a preservarne

l’integrità e la trasparenza, con l’obiettivo di conservare e accrescere la fiducia de-

gli investitori nel mercato stesso. La trasparenza, dal canto proprio, unita alla parità

tra gli operatori (professionali e non), costituisce il pre-requisito fondamentale di

corretto funzionamento del mercato, in una prospettiva che tende a tutelare l’inve-

stitore, inteso sia nella dimensione dinamica di colui che opera sul mercato, sia in

quella statica di chi è già titolare di valori mobiliari.

La tutela del mercato e quella degli investitori rischiano di essere compromes-

se da condotte che, sostanziandosi in uno sfruttamento abusivo di informazioni privi-

legiate o in una manipolazione del mercato, determinano un’alterazione delle “naturali”

dinamiche di negoziazione, pregiudicando la funzione essenziale dell’ordinamento di

settore. Tale è la ragione per cui la legislazione europea vieta simili condotte.

La dir. 2003/6/CE, in particolare, ha imposto agli Stati membri di prevedere

misure o sanzioni di carattere amministrativo a carico di coloro che abusano di in-

formazioni privilegiate o manipolano il mercato, facendo, al contempo, salvo il di-

ritto di ciascuno Stato di imporre anche sanzioni penali (art. 14, § 1). La scelta del

legislatore europeo di rafforzare la difesa del mercato finanziario, imponendo agli

Stati membri di configurare un apparato sanzionatorio di natura schiettamente am-

ministrativa, eventualmente integrato da quello penale, si inserisce in modo coeren-

te all’interno del disegno dello stesso legislatore di implementare il ruolo e i poteri

delle autorità nazionali di vigilanza.

Nell’attuare la normativa europea, il legislatore nazionale ha configurato un si-

stema a “doppio binario”: il reato di insider trading e di manipolazione del mercato

è “doppiato” da sanzioni amministrative destinate a punire le stesse condotte, rita-

gliate sulle corrispondenti fattispecie penali. Si realizza in tal modo una piena so-

vrapponibilità sul versante della tipicità tra illecito penale e illecito amministrativo,

che appare un’anomalia nel sistema di rapporti tra sanzione penale e sanzione am-

ministrativa disciplinato dalla l. n. 689/1981, e che si traduce, sul piano operativo,

in un inevitabile cumulo di sanzioni.

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2. L’informazione privilegiata

Affinché un’informazione possa essere qualificata come «privilegiata», ai sen-

si dell’art. 181 del TUF, occorre, contestualmente, che l’informazione:

1) sia di carattere preciso, vale a dire che a) si riferisca ad un complesso di circo-

stanze esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verranno ad esi-

stenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere

che si verificherà e b) sia abbastanza specifica da consentire di trarre conclu-

sioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento sub a) sui

prezzi degli strumenti finanziari;

2) non sia stata resa pubblica;

3) concerna (direttamente o indirettamente) uno o più emittenti strumenti finan-

ziari o uno o più strumenti finanziari;

4) qualora resa pubblica, possa influire in modo sensibile sui prezzi di tali stru-

menti finanziari, il che si verifica se un investitore ragionevole presumibilmen-

te la utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni

di investimento (c.d. price sensitivity).

Analizzando i singoli requisiti che valgono a caratterizzare il nucleo concettua-

le dell’informazione privilegiata, il “carattere preciso” sussiste quando l’infor-

mazione riguardi situazioni obiettive e verificabili (un fatto o una serie di fatti sto-

ricamente determinati). Anche laddove l’informazione si risolva in fatti destinati a

verificarsi nel futuro, non è possibile considerare come informazione privilegiata

quella che si riferisca ad accadimenti del tutto incerti: gli eventi futuri devono co-

munque trovare nel presente o nel passato il loro radicamento, per modo che – co-

me suggerisce la formula normativa – «si possa ragionevolmente prevedere» il loro

futuro accadere o verificarsi, con l’esclusione di qualsivoglia mera valutazione o

elaborazione prospettica.

L’altro fattore dal quale vien fatta dipendere la “precisione” dell’informazione,

rilevante per la tipicità della stessa, è normativamente indicato con il carattere della

“sufficiente specificità”: la locuzione vale a denotare come privilegiate unicamente

quelle informazioni il cui contenuto sia tale da consentire di trarre dall’evento (o

dal complesso delle circostanze) che forma oggetto dell’informazione stessa un

chiaro e univoco pronostico circa il loro effetto (di segno positivo ovvero negativo)

sul prezzo dello strumento finanziario. Tale requisito di specificità e determinatez-

za del contenuto è funzionale a isolare il privilegio informativo da semplici voci

che, pur diffuse sul mercato, siano, nondimeno, prive di un riscontro concreto

(rumors), nonché dalle generiche previsioni e stime e dalle mere speculazioni (soft

information, o forward looking information).

Il secondo requisito che consente di qualificare un’informazione come privile-

giata ai sensi dell’art. 181 del TUF è la “non pubblicità”: l’informazione non deve

essere nella disponibilità del pubblico. Ciò significa che, nel momento in cui una

società adempie gli obblighi di comunicazione previsti dall’ordinamento di settore

(v. Parte IV), l’informazione si spoglia del connotato del privilegio. L’informa-

zione, inoltre, perde la sua natura privilegiata anche nel caso in cui raggiunga il

pubblico secondo modalità difformi da quelle disciplinate dal Testo unico della fi-

nanza e dalla normativa secondaria, purché idonee a concretare la possibilità per il

mercato e per il pubblico di apprendere agevolmente l’informazione.