I Fenomeni di market abuse: la disciplina dell'aggiotaggio su strumenti finanziari in Italia e la recente normativa comunitaria

• Autore: Sergio Salerno
• Pagine: 297-299

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@1. Premessa.

La mancata distribuzione uniforme e tempestiva di dati e notizie fra tutti gli operatori intermediari economici e la manipolazione dei mercati generano posizioni di vantaggio, di «privilegio informativo», con conseguenti ricadute negative in termini di equità e di efficienza. Gli «abusi di mercato» (market abuses) rappresentano pertanto comportamenti che, minando l'integrità e la piena trasparenza dei mercati finanziari, costituiscono un serio ostacolo alla crescita di fiducia degli operatori economici e al diffondersi del benessere economico.

Lo sfruttamento di asimmetrie informative o l'alterazione delle variabili di mercato attraverso la diffusione di informazioni non veritiere o la realizzazione di operazioni che, prive di logica economica, siano esclusivamente volte ad influenzare i mercati finanziari individuano due diverse fenomenologie di market abuses, rispettivamente l'insider trading ¹ e l'aggiotaggio su strumenti finanziari o la manipolazione del mercato.

L'insider trading individua quei comportamenti connotati da una condotta volontariamente tesa ad approfittare della posizione di privilegio. L'abuso di informazioni privilegiate consiste infatti nell'acquisto, vendita o in altre operazioni su strumenti finanziari sapendo che le informazioni detenute non sono state rese pubbliche e, di conseguenza, che tutti gli investitori effettivi e potenziali non si trovano nelle condizioni di venirne a conoscenza per l'orientamento delle proprie scelte economiche ².

La manipolazione del mercato (market manipulation) costituisce invece una condotta che pregiudica la funzione allocativa del mercato degli strumenti finanziari con ripercussioni sul regolare processo di formazione dei prezzi. In termini economici, infatti, i comportamenti manipolativi incidono direttamente sulla funzione segnaletica fornita dai prezzi su cui vengono orientate le scelte di investimento e di allocazione sia delle risorse che dei rischi degli operatori economici.

@2. Aspetti economici della manipolazione del mercato.

Il prezzo di un bene rappresenta il valore di equilibrio determinato dall'incrocio della domanda e dell'offerta e la sua significatività risulta funzione dell'informazione disponibile sul bene stesso.

Infatti, secondo la teoria economica, viene definita efficienza informativa dei mercati il grado con cui i prezzi riflettono l'informazione disponibile ³.

La teoria dell'Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH) distingue il livello di efficienza in forte, semiforte e debole a seconda che i prezzi riescano rispettivamente ad esprimere (i) tutta l'informazione esistente, anche quella privata non ancora resa pubblica, (ii) solo quella pubblica, (iii) solo quell'informazione espressa dai precedenti prezzi di mercato.

L'alterazione dei prezzi dei titoli produce una distorsione dell'insieme delle informazioni che, a sua volta, va ad incidere sullo stesso processo di formazione dei prezzi; in tal modo sarà meno probabile che questi ultimi esprimano il reale valore degli strumenti finanziari ⁴.

La stretta correlazione tra la manipolazione del mercato e l'informazione impone pertanto la necessità di garantire la piena trasparenza dei mercati finanziari e una condotta tendente all'eliminazione delle asimmetrie informative. Infatti, è proprio avvalendosi di queste ultime, comunque presenti in ogni sistema di scambi organizzati di strumenti finanziari, che il manipolatore riesce deliberatamente a provocare un'alterazione delle condizioni di efficienza del mercato ⁵.

Tuttavia, non tutte le potenziali alterazioni funzionali del mercato sono illecite: lo saranno soltanto quelle determinate da condotte volutamente tese a produrre una modificazione dei corsi degli strumenti finanziari e quindi a distorcere il normale e regolare svolgimento delle transazioni di un qualsiasi sistema di scambi. Ne consegue che la condotta manipolativa dovrà essere oggettivamente idonea a compromettere ed alterare il corretto funzionamento del mercato.

Nella teoria economica, il fenomeno della manipolazione viene solitamente classificato in tre distinte modalità di comportamento: Information Based Manipulation, Action Based Manipulation e Trade Based Manipulation ⁶.

L'Information Based Manipulation consiste nella diffusione, con qualsiasi mezzo, di notizie false ma apparentemente degne di credito e pertanto idonee a influenzare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari. Tale prezzo può di conseguenza subire variazioni in aumento o in diminuzione in base alle effettive caratteristiche dell'informazione divulgata. L'Action Based Manipulation invece è data da una serie di operazioni che simulano un comportamento di effettivo trasferimento di strumenti finanziari ⁷ allo scopo di alterarne il prezzo ovvero di creare l'apparenza di un mercato attivo ⁸.

Anche se teoricamente rappresentano modalità manipolative distinte, l'Action Based Manipulation e l'Information Based Manipulation spesso in pratica vengono a combinarsi potenziando gli effetti delle alterazioni inizialmente indotte.

Altra condotta è la Trade Based Manipulation che si verifica quando vengono manipolati i prezzi attraverso una serie di operazioni effettive realizzate sul mercato ⁹, poste in essere con finalità ingannatorie. L'individuazione dei confini tra questa condotta manipolativa e le attività lecite ¹⁰ risulta pertanto estremamente difficoltosa, dal momento che, a differenza dell'Action Based Manipulation, la Trade Based Manipulation si sostanzia in scambi effettivi e non apparenti. L'esempio classico che può ricondursi allo schema della Trade Based Manipulation è quello della creazione di una bolla speculativa: si effettuano degli acquisti in modo da provocare un aumento del prezzo di uno strumento finanziario, producendo la sensazione tra gli investitori di un andamento via via crescente. Pertanto, mentre i prezzi proseguono a crescere per effetto degli acquisti dei followers ¹¹, convinti dell'esistenza dei motivi che giustificano il trend crescente, il manipolatore vende i titoli in precedenza acquistati al fine diPage 298 sfruttare il successivo ribasso dei relativi corsi. Nella descrizione dello schema manipolativo della Trade Based Manipulation si può riscontrare come sia possibile lo sfruttamento della funzione segnaletica dei prezzi di mercato e l'influenza sulle scelte d'investimento di altri operatori, indotti ad agire secondo le aspettative del manipolatore.

@3. La disciplina del reato di aggiotaggio su strumenti finanziari in Italia.

La materia delle ipotesi manipolative è stata recentemente oggetto di ridefinizione. Infatti, con il D.L.vo n. 61/2002 sono state accorpate tutte le ipotesi di aggiotaggio previste al di fuori del codice penale [le quali disciplinavano l'aggiotaggio su strumenti finanziari, l'aggiotaggio bancario ¹² e la divulgazione di notizie sociali riservate ¹³] nel nuovo art. 2637 c.c., prevedendo, tra l'altro, la cassazione dell'art. 181 del TUF ¹⁴.

Nel dettaglio, mentre l'art. 181 del TUF disponeva che:

1. «Chiunque divulga notizie false, esagerate o tendenziose, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o l'apparenza di un mercato attivo dei medesimi, è punito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da uno a cinquanta milioni di lire.

2. Se si verifica la sensibile alterazione del prezzo o l'apparenza di un mercato attivo, le pene sono aumentate.

3. Le pene sono raddoppiate: a) nei casi previsti dal terzo comma dell'articolo 501 del codice penale ¹⁵;

b) se il fatto è commesso dagli azionisti che esercitano il controllo a norma dell'articolo 93 ¹⁶, dagli amministratori, dai liquidatori, dai direttori generali, dai dirigenti, dai sindaci e dai revisori dei conti di imprese di investimento o di banche che esercitino servizi di investimento, ovvero da agenti di cambio o da componenti o dipendenti della Consob;

c) se il fatto è commesso a mezzo della stampa o mediante alti mezzi di comunicazione di massa».

Invece, il nuovo art. 2637 c.c. dispone che: «Chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull'affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la pena della reclusione da uno a cinque anni».

Pertanto, il reato di aggiotaggio su strumenti finanziari si configura come reato comune, volto a tutelare l'economia pubblica e in particolare il regolare funzionamento del mercato. Si noti come la norma abbia subito una semplificazione, in conformità ai...