L'evoluzione storica del diritto dei mercati finanziari

• Autore: Marco Fratini
• Pagine: 31-52

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Capitolo Secondo

L’evoluzione storica del diritto dei mercati finanziari

SOMMARIO: 1. Le linee storiche di tendenza e i fattori chiave dell’evoluzione. - 2. La disciplina delle

Borse dalle origini al Codice di commercio del 1882. - 3. Dalla legge del 1913 alla legge banca-

ria del 1936-1938. - 4. L’avvento della Costituzione e la legislazione degli anni ’70. - 5. La legi-

slazione degli anni ’80: la sollecitazione del pubblico risparmio. - 6. La legge n. 1/1991. - 7. La

legislazione del quatriennio 1991-1994. - 8. L’impatto del Testo unico bancario. - 9.

L’evoluzione normativa fino al 1996. - 10. L’avvento del Testo unico della finanza. - 10.1 La disci-

plina degli intermediari. - 10.2 La disciplina dei merca ti. - 10.3 La disciplina degli emittenti. - 11. Dal-

la stasi normativa alla legge risparmio. - 12. Il propulsore europeo e le riforme del primo decennio del

2000. - 13. La legislazione del tempo presente. - 13.1 Le agenzie di rating. - 13.2 La nuova disciplina

della gestione collettiva del risparmio. - 13.3 I sistemi di remunerazione. - 13.4 Il divieto di interlo-

cking. - 13.5 Le novità in tema di mercati: derivati OTC, vendite allo scoperto e credit default swap. -

13.6 Le modifiche alla disciplina dell’appello al pubblico risparmio. - 13.7 La nuova architettura

della vigilanza europea. - 14. Il futuro del diritto dei mercati finanziari: le riforme prossime ven-

ture. - Bibliografia.

1. Le linee storiche di tendenza e i fattori chiave dell’evoluzione

L’analisi storica del diritto dei mercati finanziari consente di individuare alcu-

ne linee di tendenza che hanno caratterizzato (e continuano ancora oggi a caratte-

rizzare) l’evoluzione dell’ordinamento di settore.

Una prima evidenza è rappresentata dalla circostanza che, in tale ordinamento,

il fenomeno giuridico tende storicamente a rincorrere il fenomeno economico, per

disciplinarlo, contenerlo o vietarlo. Le ragioni della precedenza del fatto sul diritto

sono congenite e connaturate alle caratteristiche del mercato finanziario, la cui evo-

luzione, stimolata da una pluralità di fattori, corre a una velocità superiore alla ca-

pacità del sistema giuridico di prevederla e di disciplinarne gli effetti.

Un secondo tratto storicamente caratteristico del diritto dei mercati finanziari è

la sua tendenza a rispondere alle crisi che periodicamente colpiscono il sistema.

L’evoluzione dell’ordinamento è generalmente condizionata dal verificarsi di even-

ti che attestano l’inadeguatezza del quadro normativo vigente a garantire la sicu-

rezza degli investimenti e che, minando la fiducia degli investitori, mettono a ri-

schio la stabilità dell’intero sistema finanziario.

La terza linea di tendenza evidenzia che l’ordinamento di settore è profonda-

mente condizionato dal diritto europeo, che può considerarsi (specialmente allo sta-

to attuale) principale fonte e propulsore dell’evoluzione del diritto dei mercati fi-

nanziari. La portata sovranazionale delle recenti crisi economiche e finanziarie, del

resto, ha contribuito ad accentrare a livello europeo l’elaborazione di norme in gra-

do di individuare soluzioni condivise e integrate tra gli Stati membri.

Alla centralità del diritto europeo si associa il ruolo sempre più rilevante as-

sunto dalla regolazione di fonte secondaria, in parte per l’elevato tecnicismo della

materia e, in parte, per il livello di dettaglio assunto dalla normativa europea di set-

tore, che talora consente di “saltare”, nel processo di attuazione nazionale, l’inter-

mediazione della norma primaria. Conseguenza di ciò è il rafforzamento del ruolo,

dell’autonomia e dei poteri delle autorità di vigilanza, chiamate a dettare le regole

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del gioco, a vigilare sul rispetto delle stesse e a reprimere eventuali condotte viola-

tive. Come contrappeso al potenziamento delle funzioni di tali organi indipendenti,

che fuoriescono dal circuito di legittimazione democratica, si consente la parteci-

pazione dei soggetti vigilati al procedimento di formazione delle regole di settore e

si rafforza il sindacato del giudice sugli atti dei predetti organi.

Un’ulteriore tendenza che è possibile ricavare dall’analisi diacronica del diritto

dei mercati finanziari è la progressiva estensione dell’ordinamento di settore. Tale

fattore è dipeso sia dalla necessità di regolare fenomeni finanziari sempre nuovi,

sia dalla precisa volontà del legislatore di intervenire a tutela di quella particolare

categoria di consumatori costituita dagli investitori, dettando, con funzione protet-

tiva, regole speciali che incidono su rapporti privatistici (prenegoziali e contrat-

tuali), ordinariamente disciplinati dal diritto civile.

2. La disciplina delle Borse dalle origini al Codice di commercio del 1882

L’ordinamento dei mercati finanziari origina dalla disciplina delle borse e af-

fonda le proprie radici storiche nel preunitario Codice di commercio di terra e

mare pel Regno d’Italia del 1808, che costituisce una traduzione del codice di

commercio francese applicabile al territorio italiano facente parte dell’impero

napoleonico. Il Codice introduce una disciplina delle borse di commercio di tipo

pubblicistico: l’attività ivi svolta ha luogo “sotto l’autorità del governo” (art. 71).

La disciplina del codice di commercio francese relativa alle borse viene ripro-

dotta, in maniera sostanzialmente integrale, dal codice di commercio albertino del

1842 dello Stato sabaudo.

Il modello pubblicistico preunitario di organizzazione della borsa influenza

anche la legislazione dello Stato unitario (art. 2 legge sulle camere di commercio

620/1862; titolo III, cap. I e II, codice di commercio del 1865), che prevede la ne-

cessità di un decreto autorizzatorio reale sia per l’istituzione delle borse, sia per la

nomina degli agenti di cambio, sancendo a pena di nullità l’obbligo di stipulare i

contratti di borsa1 per mezzo di tali agenti e attribuendo alle camere di commercio

la vigilanza su di essi.

La necessità dell’autorizzazione reale per la fase istitutiva della borsa permane

anche nel codice di commercio del 1882 (e nel relativo regolamento di esecuzione:

r.d. 27 dicembre 1882, n. 1139), il quale però introduce due novità rispetto al codi-

ce del 1865, una concernente il decentramento dei poteri in favore delle autorità lo-

cali, l’altra relativa all’attività degli agenti di cambio.

Riguardo alla prima novità, si attribuisce alle locali camere di commercio il

potere di proporre l’istituzione di borse e di alta vigilanza sulle stesse, anche me-

diante adozione di provvedimenti straordinari e urgenti per il regolare andamento del-

le negoziazioni. Il controllo sulle borse, invece, è attributo alle locali deputazioni, no-

minate dalle camere di commercio, che divengono competenti a conoscere dei ricor-

si proposti avverso le determinazioni (tra cui, l’ammissione di titoli a quotazione,

l’esclusione di persone dai locali della borsa) assunte dalle stesse deputazioni.

1 Mentre in giurisprudenza si discute sulla validità dei contratti a termine, la legge 14 giugno

1874 interviene a sancirne la liceità. Ciò nonostante, a distanza di 5 anni, una pronuncia della Cass.

Torino del 1879, convalidando una decisione della Corte d’appello di Genova del 1878, assimila i

contratti a termine al gioco.