Autodeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale. Il problema dell'effettività delle regole di condotta

Autore:Filippo Sartori
Carica:Università di Trento
Pagine:93-114
RIEPILOGO

1. Premessa: le regole di comportamento e i doveri informativi. 2. L'economia dell'informazione finanziaria. 3. Il criterio della "(a)simmetria informativa" e il ruolo della buona fede nell'evoluzione del sistema. 4. Dall'autodeterminazione alla autonomia funzionale: il conflitto tra libertà e autorità e il superamento dell'ideologia del dibattito. 5. Dall'autonomia funzionale all'eterodeterminazi... (visualizza il riepilogo completo)

 
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@1. Premessa: le regole di comportamento e i doveri informativi

L'affermarsi di un corpo organico di norme a presidio della correttezza e della tra sparenza dei comportamenti delle imprese di investimento nei riguardi della clientela risale a una stagione di riforme che ha investito i principali paesi europei a cavallo tra gli anni ottanta e novanta dello scorso secolo. In Francia, ad esempio, il sistema dell'intermediazione finanziaria viene riformato rispettivamente dalla legge 22 febbraio 1988, n. 88-70 e dalla legge 2 agosto 1989, n. 89-5311. Il sistema inglese conosce la prima riforma sistemica nel 1986 con l'emanazione del Financial Services Act2. In italia si dovrà aspettare l' 1 gennaio 1991 con la promulgazione della c.d. legge Sim3. Page 94

Nel corso degli anni a seguire le esigenze d'integrazione dei mercati finanziari europei hanno indotto il legislatore comunitario a intervenire a più riprese per dare un assetto normativo uniforme alla materia. Prima con la direttiva n. 93/22 e quindi con la più recente direttiva n. 39/04 (c.d. direttiva miFiD) e le direttive esecutive4, in vigore in italia dal novembre 20075.

In questo contesto, e avendo specifico riguardo alle regole di comportamento che gli intermediari mobiliari devono rispettare nei rapporti con la clientela (si vuole cioè escludere dall'analisi quelle regole attinenti all'organizzazione interna), è possibile individuare due sistemi di norme finalizzati rispettivamente a: i) disciplinare i flussi informativi tra le parti del rapporto contrattuale sorto a seguito della stipulazione del "contratto di investimento"; ii) amministrare il fenomeno del conflitto di interessi.

Va peraltro evidenziato fin d'ora che i due corpi di regole sono intimamente connessi tra loro in quanto lo stesso conflitto di interessi tende ad essere amministrato, fra l'altro, attraverso regole informative: Disclose or abstain6!

In questo senso allora, con un eccesso di semplificazione, possiamo ricondurre almeno in generale le regole di condotta alla categoria delle "regole informative" che segnano l'agire degli attori nel mercato7. Si tratta in altri termini di un sottosistema normativo che costituisce il common core delle regole di comportamento che gravano gli operatori finanziari nei loro rapporti con la clientela8.

regole che, nella prospettiva dello studio del diritto privato, appaiono fondamentali in quanto: i) costituiscono la struttura fondante l'architrave su cui si basa il modello relazionale tra cliente e intermediario; ii) si inseriscono nell'ambito di quel dibattito che ha portato, negli ultimi anni, la tematica dei doveri informativi (precontrattuali) sul palcoscenico della riflessione, in conseguenza dell'affermazione nei sistemi giuridici occidentali del principio della buona fede e della correttezza ai danni di quello della autonomia e della volontà9.

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@2. L'economia dell'informazione finanziaria

Anche nella prospettiva economica, per usare le parole di un noto studioso, "l'informazione è una risorsa preziosa: la conoscenza è potere"10.

L'importanza strategica del "bene informazione" (secondo la tassonomia economica dei beni) affiora con decisione nell'ambito dei mercati, almeno quelli finanziari, poiché le stesse scelte dipendono dalla quantità e dalla qualità delle informazioni disponibili, da come queste sono distribuite tra i soggetti che operano nel mercato11.

In questa prospettiva è giocoforza evidenziare che il mercato finanziario è un mercato asimmetrico per definizione. E difatti: a) l'informazione in quanto molto costosa non è distribuita in modo uniforme tra i soggetti interessati. Gli intermediari polifunzionali, in particolare, hanno accesso diretto a molte informazioni non disponibili da parte degli investitori comuni. Ciò vale sia per quegli elementi conoscitivi riferibili alla singola attività finanziaria e al suo emittente (informazione specifica), sia in relazione all'economia nel suo complesso (informazione generale); b) ancora più di quanto accade per i beni reali, i prodotti finanziari devono essere definiti, compresi nella loro componente strutturale per poter essere scambiati12. Ma, come noto, i prodotti finanziari collocati e/o negoziati sui mercati sono sovente prodotti strutturati, complessi, di difficile comprensione.

Tralasciando le azioni ordinarie o le obbligazioni più semplici, le diverse tipologie di strumenti finanziari13 "disponibili" sul mercato dànno il senso dell'affermazione: obbligazioni convertibili o con warrant (che prevedono l'opzione di convertire, ad una scadenza prefissata, il prestito obbligazionario in azioni secondo un determinato rapporto di cambio); obbligazioni strutturate (il cui rimborso e/o remunerazione dipendono dall'andamento di un'attività sottostante); derivati OTC, crediti cartolarizzati, polizze united linked (che hanno prestazioni collegate al valore di un fondo di investimento); polizze index linked (caratterizzate da prestazioni la cui entità è in funzione del valore di un indice azionario o di un altro valore di riferimento) sono solo alcuni esempi di prodotti opachi, la cui comprensione è difficilmente accessibile agli investitori non qualificati.

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Il problema dell'asimmetria delle informazioni si accentua in relazione a quei mercati c.d. OTC (over the counter), ovvero non regolamentati, ove sovente sono negoziati molti dei prodotti richiamati. Si tratta di mercati non caratterizzati da significativi volumi di scambi e non immuni pertanto a fenomeni di frammentazione di liquidità e dispersione informativa14. La legge economica dell'efficienza informativa (Efficient Capital Market Hypothesis15), in base alla quale tutte le informazioni rese pubbliche si riflettono automaticamente nel prezzo degli strumenti finanziari (minimizzando il problema dell'asimmetria a favore di tutti gli investitori), non produce alcun effetto, amplificando le problematiche della conoscenza.

Nella prospettiva economica, l'asimmetria informativa dà adito a fenomeni di moral hazard e di selezione avversa, causa di comportamenti opportunistici. Fenomeni che se non controllati possono pregiudicare sia l'investitore, in qualità di controparte debole dell'intermediario, sia più in generale la corretta allocazione del risparmio, innescando quel fenomeno a spirale di degenerazione informativa - il "fenomeno dei bidoni"16 - preludio del fallimento del paradigma convenzionale dell'efficienza dei mercati17.

La crisi finanziaria che stiamo attraversando è un triste banco di prova delle teorizzazioni richiamate: il fallimento dei mercati è infatti prima di tutto il fallimento dell' (affidabilità dell') informazione18.

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@3. Il criterio della "(a)simmetria informativa" e il ruolo della buona fede nell'evoluzione del sistema

Nel contesto delineato si coglie allora la rilevanza delle regole di condotta (di matrice informativa, per l'appunto) che gravano gli intermediari nei loro rapporti con la clientela; il cui obiettivo è a questo punto oltre modo chiaro: nella prospettiva economica rimuovere l'asimmetria informativa evitando inefficienze di mercato; nella prospettiva giuridica eliminare una disuguaglianza sociale all'interno del contratto, ripristinando la libertà contrattuale effettiva di entrambi i paciscenti19. L'idea, utilizzando gli schemi tradizionali, è quella di creare i presupposti per una relazione contrattuale giusta ove una parte, quella informata, non può approfittare del vantaggio conoscitivo a danno dell'altra.

Efficienza ed equità non confliggono, ma diventano precondizioni necessarie nel fine di soddisfare un'utilità sociale, ovvero lo sviluppo virtuoso del mercato e financo la tutela del risparmio in tutte le sue forme (art. 47 Cost.)20.

La stessa nozione di simmetria informativa appare allora un nuovo modello normativo, un criterio di selezione degli interessi utile all'interprete del diritto che studia l'ordinamento giuridico dei mercati mobiliari.

Non si tratta naturalmente di una grande categoria logica, di una categoria ordinante, ma di un criterio di sintesi, un criterio ermeneutico, non ideologico, che ci viene consegnato dalla scienza economica, e che si dimostra capace di cogliere i tratti salienti della realtà socio-economica del mercato21.

Uno strumento selettivo, ritengo, in grado di arricchire il discorso giuridico.

Prima ancora di entrare nel merito dell'analisi delle regole, conviene muovere dai principi generali richiamati dall'art. 21 del Testo Unico della Finanza, e in particolarePage 98 dal principio della correttezza che sembra rappresentare il consolidamento della buona fede oggettiva di diritto comune.

Il richiamo costituisce il momento di convergenza tra il settore dell'intermediazione finanziaria e lo jus commune e appare fondamentale nello sviluppo del ragionamento, in quanto è proprio dalla buona fede oggettiva che la giurisprudenza pratica e teorica ha consentito l'allargamento dei doveri di informazione (precontrattuale) al fine di imporre una maggiore giustizia contrattuale22.

Tralasciando il problema dell'interferenza tra le sfere contrattuali, precontrattuali ed extracontrattuali, la giurisprudenza, sin da quando ha affrontato il tema della culpa in contrahendo, ha individuato, secondo gli insegnamenti della miglior dottrina, numerosissimi doveri di informazione.

Inizialmente la casistica ha preso le mosse dal campo medico, ma si è poi progressivamente estesa a tutte le professioni intellettuali, e quindi al settore bancario, a quello finanziario. Si pensi al tema della reticenza del revisore e della responsabilità ex art. 1337 c.c. della società di intermediazione mobiliare per la messa in circolazione di prospetti informativi falsi23.

@4. Dall'autodeterminazione alla autonomia funzionale: il conflitto tra libertà e autorità e il superamento dell'ideologia del dibattito

L'attività ermeneutica finalizzata a rimuovere gli ostacoli della conoscenza tramite l'enucleazione di specifici doveri informativi dal criterio della buona...

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